来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化(h病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语uà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语 alt="宽松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语