核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的(d孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理e)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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