文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(z卅是什么意思，卅是什么意思,读音ī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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