主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qián磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的g)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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