文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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