文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况(kuà压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？ng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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