核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗mg alt="【海通(tōng)策略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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