平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款四月的小说集，四月的小说好看吗扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工四月的小说集，四月的小说好看吗率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖四月的小说集，四月的小说好看吗、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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