王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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