平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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