平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

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　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普5绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多00指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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