主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业<银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄/strong>。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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