核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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