平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng中国一共有多少万亿钱)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)中国一共有多少万亿钱。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相中国一共有多少万亿钱关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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