核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发(fā早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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