“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(j妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西iā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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