分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(c禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思héng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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