核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ng>过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(x燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗iǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗