核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10一方水等于多少升，一方水等于多少升水以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价一方水等于多少升，一方水等于多少升水值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàn一方水等于多少升，一方水等于多少升水g)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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