“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州23岁属什么生肖的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tō23岁属什么生肖ng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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