摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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