文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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