核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％小黄人名字分别叫什么回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(mià小黄人名字分别叫什么n)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大小黄人名字分别叫什么(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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