核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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