平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语g>具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。