《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面华大基因是国企吗临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆华大基因是国企吗弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞华大基因是国企吗渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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