“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企随性是什么意思，女人随性是什么意思(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(随性是什么意思，女人随性是什么意思zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(h随性是什么意思，女人随性是什么意思é)同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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