摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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