“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质六朝是指哪六朝rong>

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻(六朝是指哪六朝fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天六朝是指哪六朝下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。