文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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