平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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