分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形(xí在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

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