王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别p>

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ong>因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。