核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来(l商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别ái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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