“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团95贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用43万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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