平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的g>01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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