文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已根号20等于多少 化简 根号怎么算基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信根号20等于多少 化简 根号怎么算心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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