《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、<g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗/strong>市场陷入g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗g>

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。