来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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