文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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