分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思