核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèn中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜g)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(g中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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