来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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