“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(d225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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