文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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