分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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