《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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