核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kā6千克等于多少斤 6千克是多少磅i)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要6千克等于多少斤 6千克是多少磅一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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