平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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