《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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